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[转]巴菲特投资滑铁卢对A股投资的启示

[转]巴菲特投资滑铁卢对A股投资的启示

. 25 min read

原文链接:https://mp.weixin.qq.com/s/pTBY9uo4MDCVGH2u9g47-w

是否有钱投资不重要,重要的是理解投资的逻辑。
我说的。

以下原文:


文|长信基金吴廷华

导读:大部分人的成长都来自痛苦的经历,看到每一个成功投资大师的背后,都有失败的经历。从一个人,到一种策略,我们都需要了解其背后的弱点,以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。

为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享,我们特意和长信基金的投研团队一起合作,将本书的内容原汁原味翻译出来,和朋友们共享。在这里,我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。

今天和大家分享的是第八章:沃伦·巴菲特的过度自信

“给你带来麻烦的,并不是你不知道的事情,真正给你带来麻烦的,是那些你原本深信不疑,最终发现事实并非如此的事。”

——马克吐温

一:禀赋效应:屁股会决定脑袋

2017年的一天,标普指数交易了1050亿美元,每个买家和卖家都认为自己是正确的,投资者都是自信的群体。

后验来看,尽管未来非常难以预测,但是我都会倾向于觉得自己知道的比我们实际知道的多,这反映在投资上就是禀赋效应。消费者或者投资者完成一项购买之后,我们会认为这个东西比我们买之前更有价值。

假设你向两只你根本不感兴趣的橄榄球队进行下注,这就完全是扔硬币。再三考虑之下,你决定选那只防守更好但是四分卫更弱的球队,当你下注之后,你会立刻对你的决策感觉比下注之前更好。这就是“禀赋效应”,也就是“会屁股决定脑袋”。

在康奈尔大学的经济学课上,轮流给22名学生发放书店中售价6美元的咖啡杯,卖家可以卖,买家可以买,研究表明中位数的卖家不愿意以低于5.25美元的价格卖出,而中位数的买家不愿意支付比2.25美元更高的价格。一旦一些东西属于我们之后,我们就很难客观的思考了

试验者发现,禀赋效应最主要的效果,并不是加强一个人对所拥有事物的好感,而是放弃这个东西会非常痛苦。如果回到赌球的例子,如果问参与赌球者是否愿意改变他们的想法,他们很可能不会改变。如果你在某件事情上面并不十分确定,但是一旦你做了决定,之后你的自信心也会大幅提升。

过度自信根植于我们的DNA之中,即便我们能够意识到这点,但是也很难避免,这点对每人都适用,尤其是对金融领域的人

David Dreman在他的书《Contrarian Investment Strategies:》中阐述了金融分析师是如果过度自信的:

让分析师对股价的上下限进行预测,如果考虑他们预测的上下限值处于95%概率的置信区间,那么分析师预测的上下限就会包含90%的情况,因此如果分析师理性客观,股价波动幅度超过这个区间的概率会是10%。实际上,预测范围出现偏差的概率达到35%,是预测值的3.5倍。

二:巴菲特:谨慎的典范

不仅仅是普通投资者或者金融从业者才会陷入这个先天的盲点,只要是买卖股票的人,每个人都会犯这样的错误,包括有史以来最伟大的投资者沃伦巴菲特。

巴菲特1965年取得了伯克希尔的控制权,至今增长19726倍,年化收益率为20.8%。1957年到1969年,巴菲特经营一家有限合伙企业,在那12年他的总收益率是2610%,而道琼斯指数是186%。巴菲特传递投资理念的能力是被大众所低估的,在他给客户的信中,他反复强调的就是需要设定一个合适的基准和比较现实的期望收益率,即便随着时间的推移,巴菲特的业绩表现越来越好,他也反复提示过往的优秀业绩不能代表未来

Lowenstein摘述了巴菲特历年对自己的业绩预测,这展现巴菲特是如何控制预期的。

1962:“如果我的表现比较差,我希望我的合伙人能够退出合伙计划”

1963:“可以确定的是,在某些年份,我们确实应该有所收获”

1964:“我相信,我们相对道琼斯指数的超额收益很难维持”

1965:“保持对道琼斯指数16.6个百分点的超额收益是一种成见,我们觉得很难维持”

1966:“我们可能会亏钱,可能好几年跑不过道琼斯指数,这点毫无疑问”

1966年7月:“这样的结果肯定不是常态”。

1967年,他给他的客户写了一封信,这封信在30年后的互联网泡沫中振聋发聩。

游戏规则已经变了,只有傻瓜才会认为新的方法是错的,会带来麻烦。过去我就因为这种行为被其他人嘲笑过。但是我也见过因为不按照传统的方法去评估企业价值从而遭受惩罚的例子。确实我好像过时了,但是有一点我非常清醒,我不会放弃我过去的方法,因为我理解这种方法的底层逻辑。即便新方法似乎可以不费吹灰之力的带来大量盈利,但是只要我完全无法理解这种方法,我就不会去碰他。新方法可能并没有成功的历史经验,而且可能会导致本金产生极大的永久性损失。

巴菲特下调了他的收益率目标,但是这个目标在1968年被打脸了,他当年获得了58.8%的收益率,而道琼斯只有7.7%。他写信告诉他的合伙人这个业绩绝对是异常值,就跟打桥牌拿了13张黑桃的概率一样。1969年的时候,他已经赚了足够多了,那时候他39岁,他关闭了合伙企业,而随后他的警告就变成了现实。尽管如此年轻就有那么骄人的业绩,巴菲特仍然足够谦卑。但是在他63岁的时候,他满怀信心,犯下了他投资生涯中导致最大损失的错误

三:价值陷阱:股神的滑铁卢

尽管有非常多成功的投资,但是巴菲特也并不是百战百胜。1987年,巴菲特向所罗门兄弟投资了7亿美金,是截止当时为止,伯克希尔最大的投资。这笔投资虽然最后赚了钱,但是1991年《财富》揭露了所罗门公司的一桩丑闻之后,耗费了伯克希尔大量的心力

1990年,伯克希尔投资了美国航空12%的股份,然而美国航空最终竟然停止向优先股发放股息。伯克希尔的股份收购成本为3.58亿美元,几年以后缩水76%至8600万美金。芒格说:“这是一个非常耻辱的经历。我们眼见着财富不停地缩水,虽然伯克希尔整体并无大恙,但是我们再也不想有类似的经历了”。

但是这些和巴菲特亏损最大的错误相比,都是小巫见大巫。1993年,伯克希尔同意以4.33亿美元买下Dexter Shoes。但是,最大的问题不是这个公司几年以后本身的价值归零,问题是伯克希尔是用其发行的股份支付的购买费用。这桩并购发生的时候,伯克希尔的股价是16765,而今天伯克希尔的股价是242000,他们用来购买这家公司的股份的价值增长了1350%,达到60亿美金,而当时伯克希尔的市值是190亿美金。

巴菲特当时当然知道他自己在做什么,这不是他第一次买下整家公司,甚至不是他第一次并购鞋厂。1991年7月,伯克希尔并购了H. H. Brown,这是北美工作用鞋和靴子的龙头生产商,过往有着优良的资产和良好的财务表现。Dexter是一家生产高性价比男女鞋的公司,当他有机会购买Dexter的时候,他一下子就扑上去了。巴菲特告诉纽约时报,Dexter正是伯克希尔所喜欢的生意,有足够长的盈利记录,经久不衰的经济商誉以及良好的管理。

在1993年的伯克希尔年报中这样写道:

我们去年并购了一家出色的鞋靴制造商H. H. Brown,这是一个真正的赢家。尽管我们一开始就对这家公司的预期很高,但是他还是超过了我们的预期,这归功于Frank。也是基于我们对他的团队的信心,我们在1992年接着并购了Lowell Shoe,这是一家创立已久的女鞋和护士鞋制造商,但是他的业务需要一些调整。结果再次超我们预期,所以我们去年立马就抓住了Dexter的机会。我可以保证,Dexter的生意足够优秀,甚至不需要任何调整,这是我和芒格在我们的投资生涯中看到过了管理最好的公司之一。

巴菲特当然知道Dexter也面临一些挑战,但是正如在《滚雪球》中描述的那样,“在这个事情上,他可能有点跨出了他的能力圈,他打赌对进口鞋的需求会下降”。看一下巴菲特向股东描述Dexter的措辞,显而易见,这位总是警告他的投资者不要过分自负的杰出投资人,自己也过于自负了。巴菲特写道:

五年前我们从没想过要进军鞋业,现在我们在这个行业有7200名员工,我开车上班的时候唱着:“没有像鞋这样的生意”。最重要的是,Harold and Peter会像并购完成之前一样去经营公司,这是他们的挚爱。在伯克希尔,我们不会教400分的击球手如何挥杆。

在《查理芒格:完全投资者》中,Tren Griffin写道:“在分析Dexter的时候,巴菲特和芒格犯了错误,他们并没有把重心放在这桩生意的护城河上,而是花了太多的精力在什么是一个有吸引力的价格上面。”

心理学家Dale Griffin and Amos Tversky写道:“直观的判断很大程度上,是受所能够接触的证据的完整度影响”巴菲特所有的证据,除了Dexter的财务数据以及理想的购买价格之外,就是他不到两年前购买H. H. Brown的成功经历。每个人都是这样,最容易记住自己最近的成功。Frank成功领导了H. H. Brown,并且帮忙撮合了Dexter的并购,巴菲特对于Frank过于自信。巴菲特在Dexter上支付了太多的股份。最后,他对于自己过于自信。但是Dexter的情况很快变糟,在伯克希尔之后5年的信里面,完全没有提到过这家公司。

然后麻烦开始浮出水面。从1994年开始,这家公司的收入和利润持续下降。1999年,收入已经下滑18%,营业利润下降57%。在当年的年报中,巴菲特写道:

我们主要在美国生产鞋,其他国内的厂商很难和我们竞争。1999年,美国销售的13亿双鞋中,有93%来自国外,这些国家的低成本劳动力是王道

快到2000年的时候,鞋厂的情况几乎已经不可能好转了:

很明显,1993年我购买Dexter是一个错误。更糟糕的是,我用伯克希尔的股份进行支付,这是一个更大的错误。去年,为了认识到我的错误,我们对这笔收购所剩的所有会计商誉进行了减值计提。未来可能我们还能从Dexter获得一些经济商誉,但是现在我们确实是一无所有。

在并购Dexter的时候,巴菲特可能被过度自负蒙蔽了双眼,但是他很快承认了这个错误。2014年,他写道:“这个案例的财务损失,可以入选吉尼斯世界纪录”。

巴菲特在2007、2014、2016年,对这个错误进行了更多的阐述。实际上,巴菲特的一项特长就是能意识到犯错是投资世界的必要部分。巴菲特在年报中,累计163次用了“错误”这个词。和市场中的每个投资人一样,他对于失败的投资并不陌生

巴菲特知道投资中必须要自信,但是他的过于自负却让伯克希尔哈撒韦损失了60亿美金。对我们来说,花时间思考为什么要投资以及我们真正知道些什么,是大有裨益的。你是不是比持有相反意见的人知道的更多?如果我们是对的,我们如何知道?如果我们错了,又如何知道?过度自负在我们当中太过普遍存在,只是意识到这一点并不足以规避掉这点。

巴菲特有一个对付过度自信的好方法。如果我们有一张只有20个孔的卡片,一辈子只能投资这20个投资,那样我们自然会更谨慎的对待我们的投资。现实中很少有人这么做,但是这种方式可以让我们思考对于每一笔投资而言,我们需要做多少准备工作和思考。用足够的时间仔细的思考整个生意,我们可以抑制住原始的动物冲动。但是如果花了太多的时间掌握了太多的信息,可能会使得我们过于自负,会导致我们认为我们比真实的了解的更多,这点确实非常难克服。

投资时候避免过度自负最好的办法是提前做好情景假设的应对方案。价格线、损失的金额、浮亏率,这些可以提示我们,我们可能错了。我们可能会从成功的后视镜中误以为自身具备某种能力,而实际上可能我们根本没有这种能力。提前决策,尤其是在认错方面的决策,可以帮我们克服掉过分自负这个投资的大障碍。

四:读后感:如何避免过度自信

其实很早就知道巴菲特的这个失败案例,但是完整阅读之后,更觉得这个案例让人深思。巴菲特是一个极其强调能力圈的人,所以有充足的理由相信,他在每一次出手的时候,一定是做了充分的工作,正如他说的那样,想象自己一辈子只有20次投资的机会,每一次会和可口可乐作比较,而不是看一篇报告甚至只是听一场路演。而事实上也的确如此,他们对这个行业有过较长时间的研究,并且有成功的案例,珠玉在前,但是即便在这种情况下,他们还是犯错了,忽略了国家比较优势的重要性,造成了极其严重的后果(巨大的机会成本)。

问题是两难的:完全不了解生意的情况下就投资显然是不可取的;但是正如前面提出的问题,如果掌握了太多的信息,又可能会导致我们过度自信。那我们到底应该如何应对?窃以为文章本身并没有给出更好的答案,笔者能够想到的有以下几点:

清醒的自我认识

如果不能够正确认识自己的能力,不能正确定位,就无从谈自卑、自信还是自负。清醒的认识来源于学习,认识到之后要知行合一需要对自己无比诚实

投资这个行业可能就是这样一个群体,基金经理、研究员可能犯错的概率更大。这个群体大部分都是学霸出身,从小到大都是优秀的群体,进入这个行业之前的自我感觉不会很差,然而可能正是因为如此,这个群体对于自我的认知可能天然高估。比如基金经理这个群体,似乎对于自己的目标收益率存在不太恰当的定位和认知。

绝大多数人对于组合的预期收益率存在与自身能力不匹配的预期。根据wind的数据,从2005年年底至2018年底的13年时间中,A股市场整体处于从998点以来的牛市当中,这期间上证综指、沪深300、偏股混合型基金的复合收益率分别为6.7%、10.1%、13.1%,对应的累计收益率为132%、254.5%、393.2%,偏股混合型基金的阿尔法大概在每年能够战胜指数3个百分点,而如果能够像图中所示的这位基金经理般优秀,那么复合收益率可以上升到17.6%,年化的复合收益率可以在平均的基础上提升4.5个百分点,累计收益率可以达到727.4%。拉长时间看,可以看到这位前辈在经历了几轮牛熊之后,投资业绩足够优秀,已经是业内少有了,绝对是凤毛麟角。但是即便如此,复合收益率也不超过20%,跟大多数人心目中的每年设定的目标收益率也就是年化收益率目标比起来,似乎根本不足道。所以作为基金管理人来说,如果把长期投资的目标设定为25%的年化收益率,那么就必须要思考一下,我们所具备的能力,是否能够持续战胜指数15个百分点、战胜同业12个百分点,我们的优势到底是对行业深度的洞察,还是卓越的交易能力,否则的话可能对于自身的能力圈并没有足够清晰和客观的认识。

对应到单个股票,如果一个公司安全边际足够、确定性较强、每年内在价值稳定增长、估值便宜,那么可能有部分投资者对于这样的标的视为鸡肋,通常的说法或者评价会诸如“太白了”、“比较面、没有爆发力”、“便宜不等于能涨”。

举例来说,笔者本人2011年入行,在笔者不长的投研生涯中,在和同业的交流中,极少会有人提到高速公路这个行业,可能大部分人会觉得这个行业在股票投资中就是个防守型的行业,似乎只有大家觉得经济特别差的时候,才会买这个行业,或者从绝对收益的角度而言觉得如果大势不好完全也可以空仓也不需要买这个行业,除了卖方研究员必须覆盖之外,笔者接触过的大多数买方不管是研究员还是基金经理很少听人谈论,更不要说从发自内心的看好了。但是高速公路中两个地处发达经济区域的优秀公司,从2011年初到2018年底差不多8年时间中,实现的累计收益率分别为127%和150%,对应的年化收益率为10.8%、12.1%,而同期上证综指、沪深300、创业板指、普通股票型基金的累计收益率分别为-10.2%、-3.1%、12.7%、31.3%,其中收益率最高的股票型基金年化收益率只有在2.8%左右,远低于这两个完美符合大家“太白了”、“比较面、没有爆发力”、“便宜不等于能涨”的公司,连带另外一家优秀的水电公司,这三家公司从2011年至今的收益率远远跑赢了绝大多数基金经理,甚至战胜了绝大多数的长牛明星基金经理。这三家公司绝对符合“业务简单纯粹、假设极少、极高的护城河、容易跟踪”这些对于投资来说极为重要的要素,对于投资来说是投入产出比极其高的一个行业,是巴菲特口中的“一尺的栏杆”,很可惜的是,太多的人对于这种简单的事情不屑一顾,硬要去跨“100尺的栏杆”,比如为了“爆发力极强”去参与“假设极多且极难判断、竞争格局较差”的航空,可能花了极大的精力对各个假设层面的数据进行跟踪,最终还是难以盈利。

保持敬畏,积极学习,诚实面对自己

芒格通常会把事情分为“可以投资”“不能投资”“太难”三类,而且最后一类可能是最多的,即便如这样聪颖勤奋博学的智者都有如此多的“太难”,我们更应该谦卑和诚实的承认很多事情对自己来说属于“太难”或者“不懂”。

正是因为有这么多的“太难”和“不懂”,我们才应该保持敬畏和谦卑,在这个基础上积极努力地去学习,尽可能扩大自己真正“理解”的生意范畴(巴菲特说“我所说的真正理解,是指能够看清楚这个行业或者公司10年以后的情况”),找到属于自己的“可以投资”的领域。

只有不停的学习和反省,才能避免井底之蛙式的过于自负。

列出负面清单

这条建议来自查理·芒格,也是他最喜欢用的方法:“如果我知道自己会死在哪儿,那我就不会去那个地方”。霍华德马克思在《投资最重要的事》中说投资是一个不要犯太多错误就能赢的游戏。尽可能的避免犯错,对于投资来说比获得太多的成功重要一万倍,否则可能会是巴菲特说的 “一个身高六尺的人,可能会淹死在平均五尺深的小河里”。

负面清单可能很多,比如:需求持续性不明确的不投、竞争格局不稳定的不投、没有护城河的不投、对上下游没有议价能力的不投、依赖补贴的不投、抱大腿的不投、估值超过多少倍净资产的不投等等。

有了负面清单的限制,当然会错过很多机会,因为一万只猩猩里面,总有一只能够在某一次掷飞镖比赛中成为冠军,并不代表这只猩猩具备更高的投掷技巧,下一次可能第一轮就被淘汰了,有时候有些事情的成功只不过是幸存者偏差。但是负面清单绝对可以让我们少犯一些错误,从而让我们的投资生涯走的更长更远一些

集中和分散之辩

有自信和过度自信的问题,那么就会涉及到组合的集中和分散问题。窃以为主要是度的问题,多少算集中,多少算分散,仁者见仁,难有定论。最好的一定是又深又广,相辅相成,但是要达到这种境界非多年的持续努力学习不可。

其实从某种程度上,基金公司的合规规定,对基金经理来说就是一种保护,因为即便倾毕生之力研究一个公司,也有可能有难以预料的因素,而且股价在短期的走势基本是不可能判断的,10%的单个标的投资上限,限制了单一错误的最大影响程度,在这个范畴之内的集中和分散,更多的可能取决于自身的能力圈了

不怕犯错,更不能拒绝认错

如果过度自信导致犯错,也不是天就塌下来了。投资中没有自信肯定是无法坚持的,该坚持的必须要坚持。但是过度自信一定会觉得自己很难犯错,而一旦有这种心态,在犯错之后很有可能就是极度的失望,这属于过度自信的副作用。建立起正确的预期,即便我们很努力,也可能犯错,这样就能够避免在发现自己犯错之后的难以承受之重。如果犯错之后拒绝认错,就无法从这次的错误中总结出经验教训,那么未来可能只会错得更厉害,对于未来的决策有害无益。

即便聪颖勤奋博学智慧如巴菲特和芒格,也会犯错,更何况我们这些凡夫俗子。芒格说:“最好的办法是从别人的失败中学习”,所以我们如果能够尽可能多的从别人的失败中学习,那么我们可以在一开始就避免一些错误,分享错误的教训绝对是一种难能可贵的文化。在这样的基础上,如果自己还是在犯错的时候,那么这些错误就更值得我们珍惜和反省了。但是如果连自己的错误都不愿意承认,那可能是无法进步的。